富途：超越周期地成长？

随着美国通胀和加息预期见顶，人民币汇率迅速升值，中概股的股价也迎来了迅速反弹，其中大幅反弹1倍以上的个股不在少数。

但是这个过程中，不乏有很多个股只是单纯的超跌，跌太多了，在空头回补效应下的暴力上涨，但是，很多公司基本面仍然乏善可陈，业绩和逻辑仍然没有太多改善的幅度。

这个时候，要找还能持续上涨的个股，那就必然是基本面和逻辑都很硬的个股，例如，业绩仍在经济低迷的状态下逆势增长的个股。并有望在经济复苏后加速成长。

而纵观很多公司的三季报，富途的业绩也算得上令人惊喜，作为一家互联网券商，其业绩与整个证券市场的表现息息相关，可以说是与行情联系紧密的周期股。

目前显然是大环境不景气的位置，但公司的经营表现依然优秀，而在最新一个季度，公司业绩环比回暖，接近了2021年Q1时市场最火热时的业绩。

也许公司已经实现了超越周期的内生成长，在这种长期向好的逻辑下，我们确实要再深入看清楚目前的富途。

一、业绩高速恢复

首先看到富途三季度的单季业绩，其中收入保持环比增长，已经处于恢复状态，富途保持了12.4%的收入增长，达到19.4亿港币，而受益于成本相对升幅较小，公司的净利润更是同比增长22.7%，达到7.54亿。在收入的强势回暖之下，公司前三季度的收入降幅缩窄至-3.25%。

收入已经接近2021年Q1巅峰22亿水平，而从整个券商行业的环境来看，2022年Q3的整体增速不好，一方面受制于全球金融市场继续下跌，其中纳指和恒生指数都在这段时间内创下新低。所以交易量下降带来的佣金及交易费用下降不可避免。

公司佣金收入环比也是微跌的，但仍然维持同比微增。

而由于利息收入的较大幅度提升，带动公司收入整体环比增长，这可以说是加息带来的短期波动。

但另一方面，也可以说，收入增长更重要的是因为佣金收入下滑的不明显。看看行业就知道了，加息都使得大部分的公司利息收入增长，但始终无法弥补佣金收入的下滑。

先看到最接近的竞争对手老虎证券，虽然三季度收入环比也是增长的。但从同比维度看，老虎证券Q3的收入下滑近8.8%，2022年前三季度的营收仍下滑近20%。尽然利息收入提升，但佣金的下降幅度仍然是较大的。

港股传统券商之一业绩也明显下降。

而A股呢，大部分公司2022年Q3收入都是下降的，行业整体降幅非常大。

当然，这里面包括了大型券商，其业务更多与一级市场的发行相关，其分析框架与富途不一样。但同样收入依赖佣金和息差的中小型券商，包括东方财富这个依靠互联网的国内最具成长性的券商龙头，其Q3收入同比表现都一般。

而海外专注美股的对标公司盈透，受益于息差提升，业绩大幅度回升，但前三季度业绩同比也仍未回正，而且3季度的非息收入大幅下降。

所以就与客户粘性关联度最高的佣金业务收入而言，富途是全行业表现最佳的，也反映了用户份额的增长，其中，开户用户及普通用户数都保持了10-20%速度的同比增长。

其中反应了产品力所带动的市场份额提升。

而且也观察到，目前的用户增长更多地来自海外客户，从目前的增长很多是海外用户在使用富途，可以说，在软件易用性的优势在海外也是存在的，海外的券商和交易软件相比富途同样是不足的，正如原先的香港本地券商被富途逐渐替代。

息差造成的收入高低跟各家公司的财务及会计处理相关，这个扰动其实不太重要，关键是用户的选择，只要用户更多地使用富途，那么长期来看，由用户数及资产量所驱动的佣金、息差及其他收入的增长是必然的，超越周期的，这也是目前富途很可能已经取得了行业α的关键。

而目前整个资本市场交易额都处于一个较低的位置，也许未来的1-2年内，市场有机会迎来全面复苏，届时，随着交易额的回升，公司的增速也将在赛道回暖的基础上再次加速，实现业绩的历史新高。

二、优势与劣势

目前的强势大概是强大的产品力带来的，从商业模式上说，富途仍然与券商这类金融公司无异，是经营息差和抽成的生意。但如何带来更高的资产量，更高的抽成和更高的息差，最终还是得让用户投票。

还是回到一个问题，为何富途在高抽成高费率的劣势下，还是有那么多的用户继续保持使用，带给了富途稳定的增长及非常高的利润率？

在产品设计上，公司在核心的报价交易功能完备情况下，又能像互联网公司一样深入挖掘体察用户需求，哪怕这些需求只是小众的。

例如界面的易用性，从点开APP到下单完成一笔交易的最快触达速度，富途有较大的优势。

此外还有各类衍生的人性化功能，如闲置资金的自动运转，开放的量化工具接口，便捷的开户等。而目前富途可以利用任意市场的持股作为抵押物来实现任意市场的融资买入，实现A、H、美股三地市场的单日快速流通，目前还很少有券商提供这些功能，当然这也与长期耕耘后取得的准入优势相关。

在这些优势下，也难怪富途仍然拥有极高的用户忠诚度。

只要佣金利率一样低，那么大部分港股一般投资者其实都更愿意选择富途，换言之，富途唯一的问题就是佣金贵。

从很多港股交易者的反馈来看，富途确实好用，大部分的其他竞争者其优势无非就是佣金率低，只要富途佣金率拉到跟它们一样的低，那么结果就是这些公司将被挤出市场。由此，我们看到了，2022年Q3这么差的环境富途还有40%的净利润率。

所以，其他对手在核心功能上做得不如富途好，依赖低价，其逻辑就像小米之于苹果，实际上是很难构成威胁的。所以基础长期的产品力的优势，富途在客户维度的成长将是看得到的可持续的，另一方面，这个优势倘若在海外复制，把海外的港股投资者的市场拿下，那还会是一个非常大的客户数成长空间。

当然，抛开费率不说，在核心的功能上，富途也还是有不足的地方。

首先就港股而言，富途在满足大资金量的交易功能上还有所欠缺，例如一些衍生品做市，债券交易，询价等功能还不够，再加上资金监管方面的要求，这使得那些超大型机构还是选择那些海外大型证券公司的平台，而这一部分客户的获取，正是富途的用户持仓市值继续往上突破，真正成为一家大型财富管理机构的关键。

而再看到美股，A股甚至欧洲日本市场，富途则在报价和交易上还有很多缺点，像美股的报价甚至还有很多延迟，像一些欧洲公司的ADR也无法交易。

这一点就跟美国及内地的券商差很远了，作为一个A股或者美股交易工具，富途还不是很及格。功能完备性还很难与那些多年的传统券商及新型券商相比，完全做不到港股的降维打击。虽然目前在三地流动方面很有优势，但A股和美股若无法做起来，富途的定位就是专投港股的工具，长期来看，港股市场的小体量终究会把富途的天花板限制了。

三、结语

综合来看，目前富途的形势不错，即使收费高，客户愿意支付高溢价，并且客户数在增长，还是全球化的海外增长。单就港股资本市场的券商来说，富途已经靠技术优势做出了超越周期的α。随着市场回暖，公司业绩新高可期。

但是公司想要继续成长，路径都不简单，港股市场要成为综合的资产管理平台，做高价值业务，这里面或多或少就涉及到一级市场了，这是跟互联网产品设计不一样的逻辑。

而彻底打开A股或者美股的市场，其难度也很大，首先就要在交易功能上完善，正如富途用了很长时间才积累完全港股的各类license，要在这两个市场做精，耕耘时间也不可能少。

而最后从估值角度看问题，随着市场这几个月来回暖，公司股价迅速反弹，估值其实也回到了10倍PS，刚好与盈透相等。

看着富途过去204美元的历史高点，不得不说，过去的泡沫太狠，要还的估值债太多，盈透也是10倍PS，股价如今已经接近历史新高了，回想过去在最疯狂的中概泡沫时间富途市值超越了盈透，如今再看，买在低估比什么都重要。

目前看来，盈透仍是富途要对标的一个目标公司之一，富途的优势在于利润率比盈透好很多，若长期还能往上，公司的PS还能有一点的提升空间。但驱动股价往上的，更关键的要靠未来公司收入的提升，假设明年市场走牛，公司业绩回暖个20-30%，那么在业绩回升加估值稍微乐观向上，一定的涨幅空间就出来了。但同样的，如果明年市场不复苏，如今的快速反弹就使得当下的估值有点高了。

而富途要走出长牛，甚至历史新高，那就需要未来长期持续的20-30%的收入成长，而这个关键，就是上面所说的综合平台化及在多市场的发力。所以说，目前的富途，靠产品优势超越了一部分的周期，但要真正超越全部的边界和周期成长，还需要加倍努力。但从其多年的发展轨迹看，富途无疑是有优秀的成长基因的，仍是中国最具有成为全球化综合资产管理平台潜力的公司。

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